上半年公司毛利率同比大幅提升2.58 个百分点，是推动公司盈利增长超过收入增长的主要驱动因素。上半年公司期间费用率整体控制较好，同比上升0.32 个百分点。
分渠道来看，上半年加盟渠道销售收入增长26.43%（我们判断更多来自于加盟渠道的扩张和优化），远高于自营渠道8.73%的增长，加盟毛利率同比上升3.75 个百分点，好于自营毛利率同比下滑2.26 个百分点的表现。
上半年公司经营活动现金流量净额同比大幅下降，半年末公司应收账款较年初增长56.57%，同时存货余额较年初也有24.77%的上升。从一定程度上反映了零售低迷对报表的影响（公司加大了对加盟商的支持）。
公司将2013 年定调为终端运营管理年，一方面在现有渠道通过大规模的培训指导提升终端零售质量，另一方面在渠道拓展上公司以"限制数量、注重质量"为导向，通过开大店与空中发展策略进一步优化营销网络。我们认为在目前消费环境疲软的背景下，公司主动放缓扩张节奏及主抓终端质量的战略有利于其中长期的发展，注重店效的提升也符合国内品牌服饰长期转型的路线，我们看好公司差异化的低端定位及其在三四线市场消费升级中的成长空间。考虑到前期订货会的情况，我们预计2013 年全年收入和盈利增速可能略低于中报。后续建议关注零售低迷对公司资产负债表和现金流量的持续影响，同时建议关注8 月即将推出的公司电子商务业务的发展。
财务与估值
我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.80、1.04、1.33 元，维持公司2013 年20 倍PE 估值水平。 对应目标价16.00 元，维持公司买入评级。
风险提示
国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。
(来源：中国财经)